El acuerdo con el FMI, ¿esta vez será distinto?

ECONOMÍA Por
A un mes de firmado el acuerdo Stand-By (SB) con el FMI, las dudas sobre la capacidad de Argentina de cumplir con las metas establecidas por el organismo son crecientes, al tiempo que las proyecciones de inflación, déficit fiscal, crecimiento y déficit de cuenta corriente son contradictorias entre sí
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Bajar el déficit fiscal mediante la reducción de subsidios, es decir, mediante aumentos de tarifas, es contradictorio con reducir la inflación, toda vez que ha quedado suficientemente demostrado que los cambios en las tarifas tienen efectos inflacionarios, no solo de primera, sino también de segunda vuelta. La poca sensibilidad de nuestras exportaciones al tipo de cambio real y la alta sensibilidad de las importaciones al nivel de actividad implican la dificultad de compatibilizar una recuperación de la economía en 2019 con un achicamiento del déficit de cuenta corriente, tal y como lo indican las proyecciones del FMI. Por último, es inverosímil pensar que un ajuste fiscal de la magnitud del contenido en el SB es compatible con el crecimiento económico. La hipótesis del "ajuste fiscal expansivo" esbozada hace algunos años por el FMI ha quedado ampliamente refutada por la realidad. Estas contradicciones se confirman al analizar los últimos 5 acuerdos tipo SB realizados por el
FMI.

En 2016 Jamaica, Irak, Surinam, Kenia y Kosovo estaban dentro de un acuerdo SB con el FMI, con un nivel de financiamiento en términos del PIB de 12%, 3%, 13%, 1% y 3%, respectivamente. El financiamiento del FMI otorgado a nuestro país representa entre el 3% (si se considera solo el primer tramo) y el 11% (si se considera el valor total del SB) de nuestro PIB. De los 5 países con SB durante 2016, dos de ellos, Jamaica y Kenia, arrastran préstamos anteriores con el organismo, que tuvieron que ser extendidos porque su intervención no fue efectiva para poner fin a la crisis externa. En el caso de Jamaica, durante 2013 el país accedió a un préstamo del tipo Extended Fund Facility por 923 millones de dólares (7% del PIB de Jamaica), que tuvo que ser extendido hasta los 1.600 millones de dólares en 2016 (12% del PBI). Kenia solicitó su primera asistencia crediticia en febrero de 2015 por 688 millones de dólares, que a posteriori habría de ampliar hasta 1.484 millones de dólares ante el fracaso del primer programa.

El estudio de estos 5 casos arroja algunos hechos estilizados que permiten concluir que la probabilidad de éxito del acuerdo SB firmado con Argentina es baja. En primer lugar, los 5 países acudieron al FMI debido a una crisis externa relacionada con un shock de cuenta corriente, no con un shock de cuenta capital, como fue el caso de Argentina. Irak sufrió por la caída en el precio internacional del petróleo, que llevó su déficit de cuenta corriente al 8,6% y a que sus reservas cayeran a prácticamente la mitad. Surinam estuvo afectado por la caída del precio del aluminio, su principal producto de exportación, lo que llevó su déficit de cuenta corriente al 16% del PIB en 2015. Al momento de solicitar la asistencia del FMI, el déficit de cuenta corriente de Jamaica había alcanzado el 10%. Kenia, al igual que Irak y Surinam, estuvo afectada por la reducción del precio del combustible, lo cual desplomó sus ingresos de divisas provenientes de la exportación y significó un déficit de cuenta corriente similar al de Jamaica. Al momento de firmar el SB con el FMI, el déficit comercial de Kosovo llegó al 30% del PIB.

En todos los casos, la primera reacción de los países fue la devaluación (que fue desde el 8% de
Irak hasta el 85% de Surinam) y las recomendaciones del FMI estuvieron en línea con lo recomendado a Argentina: reducción del déficit fiscal mediante ajuste de salarios públicos, de obra pública y de subsidios a los servicios; reducción de la inflación mediante la implementación de esquemas de metas de inflación que refuercen la independencia de la autoridad monetaria; flotación libre de la moneda.

¿Cuáles han sido los resultados de los SBs? Los hechos estilizados indican una desaceleración del crecimiento o recesión, empeoramiento del déficit de cuenta corriente, mayor déficit fiscal y mayor inflación. Exactamente lo contrario de los objetivos perseguidos. Algunos ejemplos. En Kenia, la inflación se aceleró del 6,6% en 2015 al 8 en 2017. En Surinam, el acuerdo generó una recesión en 2015 y 2016 y un estancamiento en 2017, mientras que la inflación promedio de 2016 fue 55% y el déficit fiscal estuvo por encima del 5%. Irak pasó de crecer 7% promedio entre 2006 y 2016 a caer 0,8% en 2017. Desde que Jamaica solicitó su primer SB en 2013 la economía se ha mantenido estancada y el déficit fiscal se mantuvo en torno al 7%.

En Argentina, el combo de devaluación + libre flotación + reducción de subsidios pondrá un fuerte presión al alza sobre la tasa de inflación. Al mismo tiempo, el ajuste fiscal neutralizará la recuperación del PIB en 2019 producto de la recuperación del sector agropecuario luego de la sequía de 2018. En ese escenario, la crisis podría asumir una forma de "L", es decir, una caída y un posterior estancamiento. A pesar de la calma que observa el dólar en las últimas tres semanas, desde el ingreso del primer desembolso por parte del FMI las reservas se redujeron en más de 4.000 millones de dólares y, en ese sentido, el evento financiero que comenzó el 24 de abril no estará terminado hasta que observemos un crecimiento en las reservas internacionales persistente, que se encuentre explicado por el comportamiento del sector privado (o bien porque aumenten las exportaciones netas, o bien porque se rearme el carry).

En este contexto, la reducción de la tasa de interés debería posponerse. Paradójicamente, la política monetaria contractiva es expansiva, puesto que el efecto positivo de la tranquilidad cambiaria más que compensa los efectos negativos de las altas tasas de interés. Sin embargo, el acuerdo con el FMI reduce sustantivamente la capacidad del banco central de actuar como un amortiguador de shocks, transformándolo en un amplificador, puesto que el mercado sabe que enfrenta una autoridad monetaria diezmada. Así, como el acuerdo con el FMI le impide a la autoridad monetaria vender dólar-futuro, ésta ha optado por vender dólares en el futuro: mediante el canje de Lebac por Letes, el banco central pasa de un instrumento que no tiene riesgo de default a uno que sí lo tiene.

Resulta urgente que las autoridades de política económica renegocien un acuerdo con el FMI que evite repetir los errores de los últimos 5 SBs firmados por el organismo, por no hablar de los SBs tomados en el pasado por Argentina. Una economía en recesión, con mayor inflación y con una fuerte inestabilidad financiera producto de una menor capacidad de intervención por parte del banco central no podrá recuperar la confianza del mercado internacional. Las metas del acuerdo no son asequibles y los sucesivos waivers no harán más que socavar la credibilidad de las autoridades nacionales para sacar a la economía de la crisis. Si tal situación persiste, no podremos volver a echarle la culpa al FMI. No hay razones objetivas para pensar que esta vez será distinto.

Fuente: pxqconsultora.com

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