Colapso mundial y un Cisne Negro en Wall Street: dólar, Merval y bonos argentinos

OPINIÓN 06/02/2018 Por
Y ahora, ¿qué inventarán desde New York? Recuerden una cosa: todo lo que se opera en Wall Street es mentira, Wall Street es una gigantesca máquina de producir y reciclar historietas y el último en apagar la luz, paga la cuenta
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Un VIX en 30 cuando días atrás cotizaba en 10, denota a un mercado totalmente unhedged que salió corriendo a protegerse frente a una negatividad de la que todavía ni siquiera comprendemos el por qué.

Parecería que el mercado vuelve a marcarle la cancha a un nuevo y desconocido Fed Chairman dejándole la pelota en el área chica y picando. ¿Querrá Powell, el flamante Chairman, comenzar su mandato con un selloff brutal del mundo entero? ¿Bajará un cambio otra vez la Fed con tasas más calmas frente a un mercado que ya está un paso adelante y amenazando con un deleveraging global?

Black Swan

Nunca creí que relataría un cisne negro en vivo y en directo. Ayer, sorprendentemente, justo durante mi charla por streaming con mis suscriptores, se despertó ese selloff formidable e histórico del mercado accionario norteamericano.

Un cisne negro se define como un evento de muy baja probabilidad que tiene un impacto potencialmente enorme y lo ocurrido ayer en Wall Street, bien puede calificar dentro de este selecto grupo de eventos cuasi-catastróficos que de vez en cuando sacuden a los mercados financieros.

Ayer lunes 5 de febrero, a dos horas del cierre de la rueda en New York, tuvimos un colapso histórico que llevó al S&P a cerrar en -4.10%; pocas veces se ve semejante cierre de mercado y lo sumamente curioso es que parecería no haber una sola tragedia que lo explicase. La última vez que recuerdo haber observado algo parecido fue en el famoso flash crash de Mayo del 2010 en donde el S&P en 7 minutos bajó aproximadamente un 8% y cerró bastante mejor que lo que ayer pudo hacer el S&P. Para recordar secuencias de días así de trágicos hay que remontarse a los fulminantes rojos de Wall Street con Lehman quebrando en septiembre del 2008 y llevándonos a todos hacia la crisis financiera internacional más cruel en la historia de la humanidad. Incluso por entonces, la razón era el pánico que reinaba sobra una potencial crisis financiera que contagiara al mundo entero o sea, existía una razón totalmente palpable. Lo de ayer sin embargo, es preocupante en una dimensión: el mercado cerró muy en rojo y se fue short a casa, denotando que esto bien podría seguir y sin existir una razón aparente, al menos.

Todos hoy nos preguntamos cuáles son las causas y es una verdadera pena que la mayoría de los habitantes de Peronia ni siquiera comiencen a preocuparse de las consecuencias que estos eventos pudieran llegar a tener en nuestra vulnerable economía, una sumamente dependiente del endeudamiento externo y del nivel de los commodites. Una corrección global fácilmente podría afectar a ambos frentes: costo de capital en emergentes y nivel de commodites.

El put gratis de la Fed: ¿sigue firme con Powell?

El equilibrio global actual es sumamente inestable, bien podríamos afirmar que el mundo entero se argentinizó en esta última década.

En este contexto, no se puede jugar con las expectativas pero esta actitud contenedora de la Fed no es gratis en el sentido que genera enormes distorsiones, la más clásica de ellas, el moral hazard.

Desde el 2008, la Fed dio claras señales de que cuando los mercados muestran signos de inestabilidad está lista para actuar con un misil monetario y defender niveles nominales de precios en los activos financieros. El mercado se acostumbró a esperar de la Fed un constante estado de vigilancia como sostenedora en última instancia del nivel nominal de los precios de activos financieros. El concepto de una Fed lista para actuar y por lo tanto, servir como un seguro implícito a la baja de precios es lo que se dio a conocer en el mercado como "el Put Gratis de la Fed”. Desde el QEI de Bernanke en 2008, la Fed le concedió al mercado la garantía implícita de que los precios de activos no caerán debajo de un determinado nivel nominal acotando de esta forma pérdidas potenciales, la prueba de esto es un S&P ya en 2,648 puntos desde los mínimos de “666” en marzo del 2009.

En la práctica opera como un put tradicional pero con dos diferencias claves:


a) a este put no lo pagó nadie explícitamente por lo que es un derivado de prima cero,

b) tiene un strike desconocido dado que nunca sabemos el nivel a partir del cual la Fed lo activa y esa es la gran pregunta hoy en día.

La Fed comprendió que su rol como banco central líder es el de anclar expectativas en un mercado que ante el menor error de política económica puede tornarse incontrolablemente inestable, aun cuando esto tenga costos altísimos representado por las distorsiones que este accionar genera, una de ellas, es la alteración en el comportamiento del inversor promedio. La única razón por la que estos mercados se sesgan a ir long riesgo es por la distorsión monetaria generada por la Fed. Hoy, hay nuevo Chairman y el mercado ya le está marcando la cancha: ¿vos también nos bancás con otro put gratis o te vendemos todo?

¿Por qué todo así de negativo?

Primero, desde el mínimo del 2009, el S&P prácticamente no paró de subir, desde entonces está 298% arriba. Esto implica que cualquier excusa puede hacer devolver en un ratito no más, parte del mega-empacho que se viene gestando desde el 2009, tal como vimos el viernes pasado y ayer lunes.

Segundo, tenemos un nuevo Fed Chairman y nadie sabe si tal como Greenspan, Bernanke y Yellen, será lo suficientemente dovish como para seguir manteniendo este entorno de reflación eterna al que nos acostumbramos desde el QEI de la Fed y van ya 10 años. Generalmente los cambios de Fed Chairman se correlacionan con periodos de alta volatilidad;Janet Yellen fue una excepción dado que desde el inicio quedó claro que era una continuación de Bernanke. Pero con el actual Chairman, la dinámica futura parecería no estar tan clara y el mercado ya lo está probando.

Tercero, hace diez años que se viene gestando una economía mega-apalancada a “tasa cero” que ahora deberá enfrentar una normalización monetaria que ya está en marcha y nadie comprende las consecuencias de transicionar hacia un mundo de tasas normales en especial, después de diez años de reflación y tasas negativas en el G10.

¿Macro-fundamental o safe haven?

Lo paradójico es que lo que parecería haber generado todo este movimiento fueron los datos norteamericanos del viernes pasado que al mostrar una economía mas vigorosa en EE.UU. de lo que se esperaba, llevó a la 10yr a cotizar en niveles muy cercanos al 2,90%. Pero al cierre de ayer lunes, dicha tasa cotizaba en 2,73%.

Para entender el porqué de esto se hace necesario recordar que los bonos norteamericanos operan dos tipos de escenarios.

Primero, en general descuentan lo que suelo denominar como “macro-fundamentals” o sea, cómo el costo de capital norteamericano se ajusta a decisiones monetarias de la Fed y a los datos de la economía norteamericana.

Segundo, por ciertas ventanas acotadas de tiempo, operan como refugios de valor o como normalmente se los denomina “safe haven”.

Entonces, una tasa en 2.90% capturó macro-fundamentals que generaron suma negatividad global, lo que se convirtió en pánico al cierre de ayer lunes y ante ese pánico, los bonos americanos dejaron de operar “macro” y mutaron a refugio de valor, de ahí el por qué la tasa saltó de 2,90% a 2,73%.

Es importante entender que cuando se disipe el pánico, los bonos volverán a lo que creo es ya una nueva tendencia que apunta a una suba constante y gradual de yields por muchos años por venir. Entonces, un movimiento inicial macro-fundamental de tasas terminó en una reacción de pánico que paradójicamente y efímeramente, generó cierta baja en la 10yr yield. Dado que esta baja es por pánico, no debería contagiar favorablemente a los bonos largos argentinos, una lástima para los que todavía están comprados duration.

Activos Argentinos frente a una potencial corrección global

Lo cierto es que si el mercado global decide tomarse un tiempo para “testear el put gratis de Powell” y preocuparse a la vez por el mayor costo del leverage que pueda ocasionar una venta masiva de activos de riesgo para achicar la palanca, quizá tendremos semanas de altísima volatilidad en acciones, monedas y tasas de interés, con un claro sesgo hacia la negatividad.

En ese contexto, tanto la parte larga de la curva soberana argentina como el mercado de acciones está bajo serio peligro de corrección muy relevante.

Para aquellas posiciones en Lebac, habría que ver hasta cuánto el mercado local de cambios puede seguir por una tendencia local que se aísle a lo que probablemente sea un rally del dólar norteamericano generado por demanda de refugio.

Todo lo que sea deuda soberana o provincial con duration inferior a cinco años debería bancarse bastante bien este embate potencial al que quizá se encamine un mercado global que hace diez años no ha hecho otra cosa que subir. Claramente, lo acontecido ayer deja al mundo entero con una pregunta resiliente: ¿a dónde se va todo esto, será una fuerte corrección o el inicio de algo muchísimo mas grave en activos de riesgo? ¿Dónde tenemos los hegdes?

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