La “Pesocracia” en la era Macri

ECONOMÍA 16/12/2017 Por
Quienes son los ganadores y perdedores dentro del mercado durante los primeros dos años de la presidencia del líder del PRO
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El 10 de diciembre el Gobierno de Mauricio Macri cumplió su primer bienio en el poder. Desafiando todas las probabilidades, el Presidente no sólo sigue sentado en Sillón de Rivadavia, sino que logró una victoria clave las elecciones de medio término. Se embarca, de este modo, hacia la segunda mitad de su mandato con elevadas chances de “llegar” a 2019, algo inédito para un primer mandatario no peronista y elegido democráticamente desde 1928 (Presidencia de Marcelo T. De Alvear).


Con la mitad del recorrido hecho, me parece muy oportuno hacer un balance del período 2015-2017. Pero no lo haré con un filtro político, sino con una mirada de mercado. No obstante, me voy a tomar el atrevimiento de “robarle” a la política el vocablo kratós (“poder” o “gobierno”) para definir un nuevo concepto que, en una palabra, describirá la columna vertebral de las inversiones de esta etapa.

“Pesocracia”: el mercado gobernado por las inversiones en pesos


Si elaboramos un ranking con los rendimientos de los activos en su conjunto, los mejores posicionados son los que tuvieron relación con la moneda local. El dólar quedó rezagado y ya no ostenta el lugar de privilegio que tuvo en el período kirchnerista.

Más adelante explicaré el porqué.

Por lo pronto, las acciones se llevaron la medalla de oro en la era Macri en materia de retornos nominales.


La renta variable capturó de lleno el optimismo inicial que tenía la gestión de Macri. En una primera instancia, la salida exitosa del cepo cambiario y la política de corrección de precios relativos fueron drivers de peso que motorizaron las acciones ligadas al campo, utilities, gas y energía en general.


En el segundo año de gestión, se sumaron las acciones vinculadas a la construcción y materiales gracias a la marcha de la obra pública. También los bancos vivieron un nuevo ciclo alcista de la mano de mejores perspectivas relacionadas al crecimiento y a la expansión del crédito.


Con todo, las acciones, considerando el índice Merval, avanzaron 130,8% desde fines de 2015 y fueron la inversión más rentable. Sin embargo, una mirada ajustada por riesgo (incorporando la volatilidad) nos obliga a afirmar que las Letras del Banco Central (Lebac) fueron imbatibles. A su manera, estos instrumentos son el instrumento abanderado de la “Pesocracia”.


¿De dónde surge este predominino? De la inconsistencia entre el gradualismo para bajar el déficit fiscal y la férrea política antiinflacionaria encarada por Federico Sturzenegger. Esta última está basada en aspirar pesos de la economía (muchos de ellos emitidos por la compra de dólares financieros al Tesoro) ofreciendo una tasa de interés nominal muy superior a la expectativa de inflación y a la que debería ser si el sector público estuviera equilibrado. En otras palabras, el BCRA debe ser doblemente agresivo para acercarse a su meta de inflación.


La entidad, así, se ve obligada a poner sobre la mesa una tasa extremadamente positiva en términos reales que representa una enorme “zanahoria” para los inversores.
El resultado de la inconsistencia mencionada es la sensación de que “no hay tasa que alcance” porque la inflación no bajó a la velocidad deseada por el BCRA. Sin embargo, esa persistencia de altas tasas permitió embolsar a los inversores ganancias considerables y libres de riesgo (el BCRA nunca defaulteó porque tiene el poder de emitir dinero). Por eso, en los últimos 2 años un inversor abocado a licitar la Lebac más corta y a renovarla al vencimiento logró una rentabilidad bruta nominal de 72,1% en pesos.
Nada mal por no correr riesgos de crédito…

La “Pesocracia” también le ganó a la inflación

Si a la tabla de retornos nominales le pasamos el filtro de la inflación acumulada, podemos obtener la rentabilidad real, es decir, cuánto mejoró el poder de compra de la inversión.


En este sentido, acciones y Lebac fueron las alternativas que le sacaron ventaja real a la inflación registrada desde fines de 2015 (64%). En concreto, el Merval rindió un 40,7% en términos reales mientras que las Lebac ofrecieron una mejora del poder adquisitivo de 5%.


Los plazos fijos, al no reflejar una tasa real positiva como las Lebac, perdieron contra la inflación por 5,6 puntos porcentuales. Los bonos en su conjunto sufrieron un destino similar porque, básicamente, la mayoría está denominada en dólares.


Paralelamente, en un contexto de apreciación cambiaria, las alternativas en dólares (billete y Letes) rindieron poco nominalmente y terminaron con resultados negativos en materia de poder de compra. Por caso, el tipo de cambio subió solamente 32,7% en estos dos últimos años, mientras que a inflación fue 64%, casi el doble.
Así que quien apostó al dólar perdió por goleada desde fines de 2015…

“Pesocracia” como apología del carry trade


Los anteriores son números tan contundentes que dan por liquidado el partido de la moneda local versus el dólar. Pero eso no quiere decir que no se pudieran lograr suculentas ganancias en moneda dura.


Por el contrario, el “carry trade” estuvo en su esplendor. El espectro en moneda local, sin cobertura (posiciones en futuros), produjo rentabilidades muy atractivas medidas en moneda norteamericana. El atraso cambiario fue vital para darle vitaminas a la mayoría de inversiones argentinas a pesar de no ser necesariamente competitivas en términos reales. Los números son impactantes.


En la cima, la renta variable ganó un 73,9% en la era Macri, mientras que el “carry trade” vía Lebac permitió amasar un retorno total de 29,7% en dólares.
Incluso, el tipo de cambio tranquilo (+32,7% desde fines de diciembre de 2015) consintió que una inversión conservadora y poco eficiente como el plazo fijo ganara un 13,4% en moneda norteamericana.

¿Hasta cuándo?


“Pesocracia” mediante, los dos años de Gobierno de Macri trajeron muchas alegrías para los inversores que, tomando distancia de las lecciones que nos dio la historia reciente, apostaron al peso. Acciones y Lebac fueron los grandes ganadores que atropellaron el avance de la inflación y, en un marco de atraso cambiario, produjeron masivos retornos en dólares. Pero me inclino por ponderar aún más las Letras del Banco Central por su incomparable relación riesgo-retorno.
Pero no podemos dejarnos llevar por las bondades de la “Pesocracia”. No es un esquema sostenible en el largo plazo porque su raíz es la “dominancia fiscal”. El desequilibrio fiscal impide que funcione la política monetaria y baje la inflación. Mientras, las altas tasas impactan negativamente en la inversión y en el nivel de actividad. Al mismo tiempo, el ingreso de dólares por endeudamiento atrasa el tipo de cambio, afecta la competitividad sistémica, profundiza el déficit de cuenta corriente y vuelve a Argentina cada vez más dependiente de financiamiento internacional.
Y si cambian las condiciones en el exterior, la goleada del peso sobre el dólar podría revertirse rápida y dolorosamente.

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