La tasa no lleva a cumplir la meta de inflación

ECONOMÍA 14/11/2017 Por
El IPC del Congreso (+1,5%) y el IPC E&R (+1,6%) estuvieron en línea con el promedio de los últimos 18 meses, confirmando que la desinflación está totalmente abortada
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Si no se “cambia” (hace algo diferente), la inflación no bajará o bajará mucho menos que lo necesario para cumplir la meta de inflación 2018 (12%/8%).

En este marco, el BCRA subió la tasa de referencia del centro del corredor de pases 250 puntos básicos en las últimas dos semanas, pasando de 26,25% a 28,75%. Federico Sturzenegger actúa con el manual de metas de inflación debajo del brazo, y hace lo que dicho manual recomienda hacer cuando la inflación se encuentra por encima de los niveles deseados: subir la tasa de interés.

¿Cómo funciona el sistema de metas de inflación cuando sube la tasa de interés para bajar la inflación? La inflación (P) es resultado de las expectativas de inflación (P*), de la aceleración inesperada de la tasa de crecimiento de la economía (X-X*) y de las presiones de demanda expresadas como desvío de la tasa de desempleo en el período anterior en relación con la tasa de desempleo de equilibrio (U-U*): P = P* + a (X-X*) - b (U - U*).

Las expectativas de inflación son el componente más importante a la hora de determinar la inflación, ya que las expectativas de inflación (P*) son la única variable que impacta en forma directa y plena sobre la inflación (P). Por el contrario, las variables reales ligadas al nivel de actividad (X-X*) y a las presiones de demanda (U - U*) impactan indirectamente a través de los coeficientes a y b; respectivamente. En pocas palabras, hay que convencer al público de que la inflación bajará para que la inflación termine bajando. En otras palabras, las expectativas de inflación y su forma de construcción juegan un rol crucial para la elaboración de la política monetaria desinflacionaria.

Las metas de inflación reducen la inflación subiendo la tasa de interés (por encima de la tasa natural de interés) cuando las expectativas son adaptativas (las expectativas de inflación se construyen mirando los valores pasados de la inflación) y el dinero es no neutral (en el corto plazo). ¿Cómo funciona? La suba de la tasa de interés impacta disminuyendo las presiones de demanda ((U- U*) se hace positivo) y enfriando el nivel de actividad ((X-X*) se hace negativo), con lo cual la inflación comienza a tener tendencia bajista. El público toma nota y reduce sus expectativas de inflación (P*); y consecuentemente la inflación (P) baja.

¿Por qué la reciente suba de tasa difícilmente sirva para que la inflación baje todo lo que tiene que bajar para cumplir la meta 2018 (+12%/+8%)? Somos bastantes escépticos, porque en Argentina las expectativas son racionales y el dinero es neutral en el corto plazo, por lo cual la suba de la tasa de interés no permitiría reducir la inflación vía los canales reales del nivel de actividad (X-X*) y las presiones de demanda ((U - U*). Es decir, con expectativas racionales, el dinero no afecta variables reales y en consecuencia el canal entre la tasa de interés y la variación del nivel general de precios se ve debilitado en forma importante.

Con expectativas racionales y dinero neutral, la reducción de la inflación se debe lograr sólo a través del canal de las expectativas (P*) y convenciendo al público que la inflación bajará. Y para poder convencer al público, el BCRA no sólo debe tener credibilidad, sino que tiene que tener capacidad de acción sobre las variables relevantes a partir de las cuales el público forma sus expectativas de inflación. Justamente, es en este punto donde las dudas emergen y somos escépticos con relación a la capacidad de la tasa de interés para bajar la inflación (lo que se necesita para cumplir las metas 2018 y 2019).

Hay dos problemas.

Primero hay un problema de credibilidad que no juega a favor de que las expectativas de inflación bajen fácilmente. La meta de inflación se incumplirá por alrededor de 6 puntos porcentuales en 2017. Este incumplimiento de la meta de inflación tiene costos en materia de reputación y credibilidad. La autoridad monetaria ha perdido reputación y credibilidad a lo largo de este año. A menor reputación y credibilidad, menor potencia tiene el Banco Central para reducir las expectativas de inflación; y en consecuencia la inflación observada bajará menos y más lento.

Segundo y más importante de todo, subiendo la tasa de interés el BCRA muy difícilmente logrará bajar la inflación todo lo que se necesita (para cumplir meta) porque los agentes económicos no forman sus expectativas de inflación “mirando” la tasa de interés. El problema es que el público mira otra “cosa” a la hora de formular sus expectativas de inflación.

Bajo expectativas racionales, el público formula sus perspectivas de inflación mirando para "adelante" (futuro) y en función de la diferencia entre el aumento esperado de la oferta y la demanda de pesos. Las expectativas de expansión de oferta de base monetaria miran el déficit fiscal. A más déficit, más emisión e inflación esperada. Del otro lado, se espera un aumento de la demanda de dinero en línea con la variación del nivel de actividad económica ya que el peso es sólo “transaccional” y no “reserva de valor”. En pocas palabras, cuanto más se emita por motivos fiscales y menos se crezca, más inflación esperada.

Por el lado de la oferta, se sabe que en 2018 la emisión monetaria por motivos fiscales no sería sustancialmente más baja que lo que fue en 2017, ya que el BCRA volvería a emitir para financiar al Tesoro ($ 140.000 millones) y para comprar dólares de la deuda del SPN (u$s 30.000 millones). Paralelamente, tampoco se espera que la demanda de dinero crezca mucho más que en 2017, ya que en el mejor de los casos se prevé un crecimiento similar (3,5% según presupuesto 2018). En este contexto, si no se deja de emitir Adelantos Transitorios y no se reduce sustancialmente la emisión para comprar dólares de la deuda (se apreciará el peso), no habrá un drástico descenso de las expectativas de inflación que termine bajando la inflación hasta niveles consistentes con las metas 2018 (10%) y 2019 (5%).

Poniendo blanco sobre negro, el BCRA se encuentra con el escollo de la mala política fiscal que, al no achicar prácticamente el déficit fiscal y obligar al BCRA seguir emitiendo más o menos la misma cantidad de pesos por motivos fiscales (Adelantos Transitorios y comprar deuda), coloca un piso elevado a las expectativas de inflación transformándose en un obstáculo para el descenso de la inflación a niveles congruentes con las metas del Banco Central.

Concretamente, el BCRA duerme con el enemigo: la política fiscal que mete mucha presión sobre el BCRA dificultando el ejercicio de la política monetaria desinflacionaria. En otras palabras, es realmente muy difícil para el BCRA y para cualquier otro Banco Central hacer política monetaria des inflacionaria exitosa con este desborde de gasto público y déficit fiscal que termina presionando siempre sobre la autoridad monetaria.

Fuente: Cronista

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